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近年(nian)來，電動汽車(che)銷量井噴，似乎已經完全成為新能源汽車(che)的(de)代名詞。其實(shi)電動車(che)熱(re)潮之下，也有諸多企業關(guan)注最(zui)理想(xiang)的(de)清潔能源——氫(qing)能。

比(bi)如，2024年初，豐田汽(qi)車(che)(che)與(yu)(yu)千代(dai)田達(da)成合(he)作(zuo)，將大規模生產(chan)5兆瓦(wa)(1000方)PEM電解槽(cao)。無(wu)獨有偶，近期(qi)福田汽(qi)車(che)(che)也(ye)對外表示，公司(si)與(yu)(yu)中國航天科技集團(tuan)六(liu)院101所合(he)作(zuo)研究重(zhong)型車(che)(che)輛(liang)液氫儲供關(guan)鍵技術項目，已有樣(yang)車(che)(che)，正處于(yu)測試(shi)階段(duan)。

與(yu)電動(dong)汽車(che)產(chan)業類似，由于(yu)供應鏈完善(shan)、市場需求可觀，中(zhong)國氫能產(chan)業鏈已初具雛形，涌(yong)現出億華通、捷氫科技等企業。

在資(zi)本市場，投(tou)資(zi)者(zhe)紛(fen)紛(fen)加碼這些公司，試圖提前(qian)押注到氫(qing)能時代的“寧德時代”。然而，氫(qing)能汽車商業化進(jin)展緩慢的現實，也(ye)不斷消(xiao)磨著投(tou)資(zi)者(zhe)的耐心。

氫能優勢明顯，將“燃爆”萬億市場

之所以說氫能是(shi)最理想的(de)清潔能源(yuan)(yuan)，是(shi)因為其擁有元素資(zi)源(yuan)(yuan)豐富、儲(chu)能時(shi)間長、能量(liang)密(mi)度大(da)等優勢。

《氫能研究報告2022》顯示，氫在世界上的占(zhan)比高(gao)達75%左右，是地球上最(zui)廣泛的物質。基(ji)于直(zhi)(zhi)流電，直(zhi)(zhi)接電解(jie)地球上的水即可(ke)得到(dao)氫氣，沒有資源(yuan)焦慮問(wen)題。使用的時候，氫氣燃燒后生(sheng)成水，不(bu)排放污染(ran)氣體，異(yi)常干凈。

此(ci)外，從能(neng)量的(de)維度(du)來看，氫(qing)(qing)儲(chu)能(neng)的(de)能(neng)量密(mi)度(du)可達(da)140MJ/kg，是鋰電池(chi)等電化(hua)學儲(chu)能(neng)的(de)100多(duo)倍(bei)。同時，氫(qing)(qing)氣(qi)的(de)熱(re)值(zhi)達(da)120MJ/kg，是煤炭、天然氣(qi)、石油(you)等化(hua)石能(neng)源的(de)3-4倍(bei)。基(ji)于此(ci)，無論(lun)是對比電動車(che)還是燃油(you)車(che)，氫(qing)(qing)儲(chu)能(neng)都有一定的(de)優(you)勢。

正因(yin)為氫能源高(gao)度(du)契合(he)碳中和發展目標(biao)，并且相較(jiao)諸多能源具備極強的比較(jiao)優勢，有關部門(men)正大力推動氫能源產業行穩致遠發展。

比如，2022年(nian)(nian)3月，國家發(fa)改委和能(neng)(neng)源(yuan)局聯合發(fa)布的《氫(qing)能(neng)(neng)產業(ye)發(fa)展中長期規(gui)劃》，提出了氫(qing)能(neng)(neng)產業(ye)發(fa)展各階段目標，計劃2025年(nian)(nian)，基本掌握(wo)氫(qing)能(neng)(neng)源(yuan)產業(ye)鏈相關的核心技術和制造工藝，可再(zai)生能(neng)(neng)源(yuan)制氫(qing)量(liang)達到10-20萬(wan)噸/年(nian)(nian);2030年(nian)(nian)，形成較(jiao)為完備的氫(qing)能(neng)(neng)產業(ye)技術創新體系、清(qing)潔能(neng)(neng)源(yuan)制氫(qing)及供(gong)應體系，有(you)力支撐碳達峰目標實現。

政策大力扶(fu)持之下(xia)，中國氫(qing)能產業正蓬(peng)勃發展。平安證*研報顯示(shi)，預計2030年，中國氫(qing)能市場(chang)上游(you)(you)制氫(qing)、中游(you)(you)儲氫(qing)運氫(qing)以(yi)及下(xia)游(you)(you)加氫(qing)用(yong)氫(qing)環節將分(fen)別(bie)擁(yong)有10000億元(yuan)、200億元(yuan)以(yi)及萬億級市場(chang)規模(mo)。

圖(tu)源：前瞻(zhan)產業研究院

在此背景下(xia)，以(yi)億華(hua)通(tong)為(wei)代表，提前布局氫能的企業(ye)已捷足先登。前瞻產業(ye)研(yan)究(jiu)院披露(lu)的數據(ju)(ju)顯示，2022年，按燃料電池(chi)裝機功率計，億華(hua)通(tong)占據(ju)(ju)21%的市場份(fen)額(e)，排名(ming)第一。

作為(wei)(wei)行業(ye)龍頭，億(yi)華(hua)通的(de)業(ye)績有(you)不俗的(de)成長性。財(cai)報顯示，2021年-2023年，億(yi)華(hua)通營收分別為(wei)(wei)6.29億(yi)、7.38億(yi)元和8.01億(yi)元，復合年增長率(lv)為(wei)(wei)12.85%。

考慮(lv)到氫能源接下來(lai)擁有廣(guang)闊的發展空間，而億(yi)華通已成為行業翹(qiao)楚，資本市場當然不希望錯過下一個“寧德時(shi)代(dai)”。

2020年(nian)(nian)8月(yue)，億(yi)華通(tong)(tong)登陸科創板，發行價為76.65元，上(shang)市(shi)首日報(bao)收187.12元/股(gu)，單日漲幅達(da)144.12%。此后，億(yi)華通(tong)(tong)的(de)股(gu)價不斷上(shang)漲，于(yu)2021年(nian)(nian)2月(yue)達(da)到348元/股(gu)的(de)高點，市(shi)值高達(da)245億(yi)元。

連年虧損，億華通直面慘淡現實

盡管(guan)氫能源前景(jing)可期，并且億華通已在市場占據有利位置，但遺(yi)憾的是，該公司遲(chi)遲(chi)難以回正現金流。

財報顯示，2021年(nian)-2023年(nian)，億華(hua)通(tong)凈利潤分別為虧(kui)損1.62億、1.72億元(yuan)以及2.26億元(yuan)，虧(kui)損額持續擴大。

這很大程度上都是因為，目前燃料(liao)電(dian)池行(xing)業仍處于(yu)產業化初期階段，市場需求有限，而(er)億(yi)華通的運(yun)營成本(ben)又異常高昂。

調研(yan)數據顯(xian)示，2023.中國氫燃料電池(chi)汽車累計實銷7760輛，同比增長55%，其中億華通累計配套1631輛，占比21%，位居(ju)第一。

盡管中(zhong)國氫燃(ran)料電(dian)池汽車銷(xiao)量(liang)增(zeng)速不俗，但對比電(dian)動(dong)汽車，前者的規模還(huan)十分(fen)有限。乘(cheng)聯會披露的數(shu)據顯示(shi)，2023年(nian)，中(zhong)國新能源(yuan)乘(cheng)用車零售銷(xiao)量(liang)773.6萬輛，同比增(zeng)長36.2%，全(quan)年(nian)滲透率35.7%，同比上漲8.1個(ge)百分(fen)點(dian)。

為了進一步夯實核心競爭(zheng)力，目前億(yi)(yi)華(hua)通(tong)正持續加(jia)大研發投入力度(du)(du)。財報顯示，2023年(nian)前三季(ji)度(du)(du)，億(yi)(yi)華(hua)通(tong)研發費用1.06億(yi)(yi)，同比增長23.03%，增速遠(yuan)超營收。

市場需求有限的背景(jing)下，億華通不(bu)斷加大研發(fa)投入(ru)力(li)度，帶來的結果，自(zi)然是(shi)公司收支不(bu)平衡(heng)，持續身陷虧損泥潭。

另(ling)一方面，參照寧(ning)德時代的(de)經驗，既然億(yi)華(hua)(hua)通已經成為行業翹楚，那么其(qi)也將在供(gong)應鏈中占據強勢地位。然而透過(guo)財報來看(kan)，億(yi)華(hua)(hua)通并不強勢。

2023年業績預告(gao)中，談及(ji)為何虧損，億(yi)華(hua)通表示，公(gong)司銷售回款同(tong)比減少，報告(gao)期末(mo)公(gong)司基于(yu)謹慎(shen)性考慮(lv)加大計提了應收款項的預期信(xin)用風險損失。

財(cai)報(bao)顯(xian)示，2023年前三季度，億華通應(ying)收賬款(kuan)為12.20億，同(tong)比(bi)(bi)增長49.33%，基于(yu)預期信用(yong)(yong)風險損失(shi)方法就客戶的(de)應(ying)收款(kuan)項(xiang)按(an)期計提相關(guan)壞賬準(zhun)備導致信用(yong)(yong)減值損失(shi)同(tong)比(bi)(bi)增加(jia)5640.8萬元。

應收(shou)賬款和(he)信用減值損失均(jun)同(tong)比增長，從(cong)側面(mian)說明下游汽車企業(ye)(ye)對氫(qing)燃料電池沒有太強勁的需求，億華通(tong)在產業(ye)(ye)鏈(lian)中，處于弱勢地位。

股東、高管頻頻套現，億華通想象力有限

氫能(neng)(neng)綜(zong)合素質優于化學儲能(neng)(neng)和化石能(neng)(neng)源(yuan)的背景下，以億(yi)華通為(wei)代表的氫能(neng)(neng)巨頭卻持續身(shen)陷虧損泥潭，很大程度(du)上都是因為(wei)氫能(neng)(neng)產業鏈上下游均不成熟。

以加(jia)(jia)(jia)注環(huan)節(jie)為(wei)(wei)例，我國(guo)加(jia)(jia)(jia)氫站(zhan)大(da)多為(wei)(wei)外供氫加(jia)(jia)(jia)氫站(zhan)，也就是氫氣(qi)儲運至加(jia)(jia)(jia)氫站(zhan)后(hou)在站(zhan)內壓縮、存儲和加(jia)(jia)(jia)注。該環(huan)節(jie)最大(da)的(de)(de)問(wen)題，就是成本非常高(gao)。高(gao)工(gong)產(chan)研(yan)調研(yan)數(shu)據顯示，500kg/d供氫能力(li)的(de)(de)加(jia)(jia)(jia)氫站(zhan)的(de)(de)投資規(gui)模在1200-1800萬(wan)之間(jian)，是傳統加(jia)(jia)(jia)油站(zhan)的(de)(de)數(shu)倍。

因短期(qi)內氫(qing)能產(chan)業面臨諸(zhu)多掣肘，很多行業專(zhuan)家(jia)均謹慎看待氫(qing)能。比如，特斯拉CEO馬斯克就認為，由于能源轉(zhuan)換效率(lv)存在明顯(xian)短板，氫(qing)能源是“儲能領域最愚蠢的(de)選擇”。

事(shi)實上(shang)，億華通的大股東和(he)高管(guan)們早已身體力(li)行(xing)地表明了自己對(dui)氫能未(wei)來(lai)的看法。

2021年(nian)9月(yue)2日-12月(yue)9日，億(yi)華(hua)通(tong)(tong)的股東(dong)水(shui)木創投累(lei)計減持公司163.5萬股，套(tao)現(xian)4.61億(yi)。2024年(nian)以(yi)來，億(yi)華(hua)通(tong)(tong)的董事(shi)于民、宋海英等(deng)也屢屢減持公司股*，套(tao)現(xian)數百萬元。這很(hen)難不讓(rang)資本市場感到(dao)擔憂。目(mu)前，億(yi)華(hua)通(tong)(tong)A股股價(jia)僅為(wei)37.58元/股，相較(jiao)三年(nian)前348元/股的高點，下跌89.2%。

總(zong)而言(yan)之，盡管(guan)整體而言(yan)，有(you)關部門的大(da)力推(tui)動下，氫能產業正蓬勃發(fa)展(zhan)，但因(yin)產業鏈不成(cheng)熟、市(shi)場需(xu)求(qiu)有(you)限，即使是行業龍頭億(yi)華通都(dou)很(hen)難平衡上游高昂的成(cheng)本，因(yin)而持續身陷虧損泥潭。

參照電動汽車行業的經驗，市(shi)場(chang)接受度擴大的背景下(xia)，能源企業的前沿技術價格走低、落地便捷(jie)、產(chan)能充沛，才可能扭虧為(wei)盈，成為(wei)“寧(ning)王(wang)”。

目前，億華(hua)通(tong)距(ju)離這一目標還(huan)有(you)很大差(cha)距(ju)。而(er)高(gao)管(guan)套(tao)現(xian)，又加大了億華(hua)通(tong)的不確定性。