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誰也沒想到，西太平洋上形成的臺風“梅花”，在長三角盤旋數日，居然一路北上，又在山東和遼寧兩次登陸，影響了華北和東北地區。

臺風爆裂，摧枯拉朽，風暴眼卻一如既往地風平浪靜。這，像極了此時的華夏幸福。

環京樓市調整重擊之下，華夏幸福遭遇困境，拉平安入局，膨脹地想要以商業地產挽救因產業新城勾地而萎靡的業績。猛藥治慢病，最終沒扛住，2020年底流動性危機徹底爆發。

經過漫長的等待，各方終于在2021年10月制定出《債務重組方案》，接下來便是等待問題解決的靜默期。

不過，華夏幸福待在風暴眼中的時間不可能太長，債務重組遲早要最終交出答卷，那便是迎頭撞上云墻之日。就目前而言，出售資產籌集現金的效率偏低，正在消磨債權人們的耐心。

長期而言，如何收拾爛攤子，并實現業務轉型，仍然是這家公司的長期議題。前幾天，華夏幸福拿下恒大沈陽的一個代建項目，被人調侃為“王文學幫許家印保交樓”。

臺風過境的秋天，王文學應該已經感受到了涼意。

面子和里子

華夏幸福行走江湖，最早靠的是產業新城業務。

公司與地方合作，對產業新城進行整體規劃，完善基礎設施和公共設施，招商引入企業，通過產業發展服務和園區運營服務，提升區域價值，最終形成正向循環。

經過20年的發展，這種“地方主導、企業運作”的開發性PPP模式，幫助華夏幸福從一家小型區域地產商躍升為中國最大的產業新城運營商。

但是，這只是表象。這種商業模式中的大部分收入來自地方管理部門。如何回款，便成為核心關注點。截至2022年6月底，華夏幸福應收賬款余額538.88億元，其中絕大部分賬齡超過1年，欠款方基本都是各地。

于是，公司想方設法找到了自己的變現模式——以產業新城運營獲得園區配套住宅用地，賣房回款。產業新城運營是面子，住宅開發為里子。

這種產業勾地的住宅開發模式，讓華夏幸福極少出現在主流的土地招拍掛市場。但是，這一點也不影響其住宅品牌“孔雀城”躋身中國房地產十強。

2016年華夏幸福以1203.25億元銷售額，在中國房地產銷售排行榜中排名第八，2017年以1522.12億元位列第九，這幾乎是孔雀城最高光的時期。

彼時，華夏幸福最突出的問題是，過度依賴產業勾地的開發模式，項目太過集中于環京地區。另外，住宅開發運營能力有限，以至于孔雀城常年成為交付即維權的重災區。

2017年的火爆行情過后，環京樓市陷入急凍，之后便是持續數年的調整期。環京最大地主華夏幸福遭遇重創，庫存壓力和流動性危機在2018年開始露頭。

當時，公司提出“全面開放合作”戰略，與迪馬股份旗下的東原地產、旭輝、陽光城等房企合作開發，當年10月甚至一次性將10個項目的大部分股權出售給萬科。

同時，加大融資力度，將杠桿運用到極致。全年發行公募債120億元、私募債46.1億元、短期融資券50億元、海外債券13.7億美元，銀行授信使用605億元。

這些仍然不夠。2018年下半年，控股股東華夏控股向平安人壽轉讓公司19.70%的股份，對價137.70億元。次年初，平安人壽斥資42.03億元增持后，平安系合計持有公司25.25%股份，為第二大股東。

為了引入戰投，控股股東背上了沉重的業績對賭，承諾公司2018年-2020年歸母凈利潤分別不低于114.15億元、144.88億元、180.01億元。

在馬明哲的“安排”下，曾執掌華潤置地的吳向東，出任華夏幸福聯席董事長、首席執行官暨總裁，其原來的副手俞建進入公司出任聯席總裁，開辟南方總部。

華夏幸福進入新時代，但是，2018年暴露出來的問題，解決了嗎？

猛藥治慢病

因平安入股而解了燃眉之急的華夏幸福，除了將其特殊的產業新城模式異地復制到全國，降低環京沖擊對公司的影響外，并未著手解決這個商業模式的根本問題。反而繼續加杠桿，殺入項目規模更為龐大、變現周期更長的商業地產開發領域。

之前，華夏幸福有賴于這樣的正向循環，【拿產業新城項目-勾地賣房回款-拿更多的產業新城】，與碧桂園等房企的高周轉模式并無本質區別。

環京地產形勢調整至今，華夏幸福的銷售業績節節敗退。2018年-2020年銷售額分別為1627.61億元、1431.72億元、940.66億元，在中國房地產銷售排行榜中的排名分別為13、20、37。

銷售額下降擊倒多米諾骨牌的最終惡果，很多人能預見。但是，華夏幸福偏偏向商業地產項目投入了數百億資金——這些項目的回款，可比孔雀城賣住宅更慢。

“愛拼才會贏”的馬明哲、王文學和吳向東，可不會這樣想。

那個時候的華夏幸福有多膨脹呢？2018年8月，流動性危機剛剛緩和，公司下屬子公司環球產業投資便出資3.13億美元，購買了中科創發行的固定收益類理財產品，2021年9月底到期。不過，2019年4月中科創實控人張偉就因為涉黑被捕，2021年5月底判刑。這20億元的投資，最終只能直接計提。

在上述策略的指引下，華夏幸福的流動性危機，便不再是黑天鵝，而成了灰犀牛，最終在2020年底徹底爆發出來。

其實，這并不是一次新的危機，而應該是2018年危機的延續。平安這個醫生，把華夏幸福搶救了回來，但調理的時候卻開出了錯誤的藥方，直接把它從急診科轉入了ICU。

流動性危機，又反過來影響了主營業務。2021年，華夏幸福銷售額暴降至281.68億元，在中國房地產銷售排行榜中，大概要排到80名之外；2022年上半年銷售額73.23億元，直接跌出百強。

去年，公司營業收入431.81億元，扣非虧損329.49億元，今年上半年，營業收入143.64億元、扣非凈利潤-74.83億元。

焦灼的等待長達1年。2021年10月，華夏幸福終于披露了債務重組方案：公司2192億元金融債務，擬出售資產帶走金融債務約500億元、優先類金融債務展期或清償約352億元、以持有型物業設立的信托受益權份額抵償220億元，賣出資產回籠資金約750億元、其中現金兌付約570億元金融債務，剩余約550億元金融債務由公司承接，展期、降息，通過后續經營發展逐步清償。

這個重組方案的核心在于，賣資產。但是，在當下這種樓市環境中，無論是產業新城所在地方，陷入螺旋漩渦的平安，還是其他地產商，都很難抽出資金來救華夏幸福。

逆境之中，華夏幸福多次強調，要在2023年底徹底完成債務重組。

債務重組艱難推進

在中部核心城市武漢最繁華的武昌濱江，有一片毗鄰當地地標性建筑綠地606的大型工地，此前被命名為武漢長江中心。

2019年9月，華夏幸福全資子公司華御江（武漢）房地產斥資116.246億元，拍下這個地上總建筑面積111萬方、包括兩棟300米以上摩天大樓的超級項目。

這個項目，于華夏幸福而言，有著特殊的意義。這是吳向東在平安的支持下入主華夏幸福南方總部，在產業新城業務之外開辟商業地產業務、推動公司雙主業轉型之后，摘牌的第一個項目。

圖片

根據公司2022年中報的披露，武漢長江中心住宅部分正常施工至封頂，商業部分幕墻外立面已基本呈現，寫字樓塔樓核心筒已緩建設至21層。

但是，由于房地產行業調整，以及公司輿論的影響，銷售狀況不佳。“公司正積極聯動各行業大客戶，全方位推進”。

流動性危機爆發后，華夏幸福表示要出售資產以現金清償部分債務。其中，最值錢的項目，應該就是這個計劃投資300億元的武漢長江中心。

今年7月，市場傳言武漢長江中心將出售，緋聞交易對象包括新鴻基、九龍倉和華潤。當時，各方對外回復態度曖昧。直到現在，這項交易也未有實質性的進展。

2019年初以吳向東進入華夏幸福為標志，當年公司落地北京麗澤輕資產項目，拿下武漢長江中心，布局深圳坪山碧嶺頂城市更新項目；2020年提速，獲得南京大校場、武漢沙湖中心、哈爾濱深哈金融科技城 、廣州白鵝潭4個商辦綜合體項目，另外中標1個代建項目，鎖定3個城市更新項目。

2020年底流動性危機爆發后，華夏幸福商業拓展按下暫停鍵，已有項目的命運也急轉直下。

曾被寄予厚望的廣州白鵝潭項目，由于地價逾期未繳清，土地已被收回，現在的關鍵是扣除定金外的剩余已付地價款能不能收回了；深哈金融科技城因推進困難，已于去年計提了在建工程減值9962.44萬元，今年部分樓棟已暫停施工。

武漢長江中心等項目的出售事宜進展緩慢，影響了華夏幸福的債務重組進程。

公司9月17日披露的最新進展顯示：截至2022年8月31日，《債務重組計劃》中2192億元金融債務，已簽約實現債務重組的金額累計達到1203.15億元；同期，公司累計未能如期償還債務金額合計576.48億元；近期，公司新增訴訟、仲裁案件涉案金額合計13.33億元，約占公司最新凈資產的20%。

同時，華夏幸福在原《債務重組計劃》基礎上，新增幸福精選的股權作為償債方式。這個輕資產服務平臺的主要業務包括服務、選址、園區運營、代建等。

無論如何，華夏幸福的債權人們，此刻更關注的還是資產出售的進度，這關乎他們能收回多少現金。