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萬科(ke)分拆(chai)萬物(wu)云被(bei)視為一(yi)種自我救贖。

近(jin)期(qi)，物(wu)業行業可(ke)謂熱(re)鬧非凡。華潤(run)萬象生活(huo)10.37億元再吞祥生物(wu)業，成為截至(zhi)目(mu)前物(wu)業領(ling)域(yu)的(de)“并購之王”。另一邊，萬物(wu)云敲鐘(zhong)上市(shi)，成為物(wu)業行業甚(shen)至(zhi)是整個港股年(nian)內(nei)最大的(de)IPO。

經(jing)歷(li)了五(wu)個(ge)多月的審核后(hou)，9月29日，萬(wan)科(ke)企業股份有限公司(si)(si)（000002.SZ，2202.HK，以下簡稱“萬(wan)科(ke)”）分拆萬(wan)物云空間科(ke)技服務股份有限公司(si)(si)（2602.HK，以下簡稱“萬(wan)物云”）在香港聯交所上市(shi)(shi)，正式登陸(lu)港股市(shi)(shi)場。

這(zhe)是萬科(ke)38年來(lai)第一(yi)次分拆多(duo)元業務板塊上市(shi)(shi)，也是年內港股最大的(de)IPO，引(yin)起社會各(ge)界的(de)廣泛關注，從市(shi)(shi)場反響(xiang)來(lai)看，投(tou)資人對萬物(wu)云的(de)態度(du)十(shi)分謹慎，“能值多(duo)少錢”的(de)討論仍在(zai)繼續。

截至上(shang)市(shi)當日(ri)(ri)收盤，萬物云(yun)股價(jia)為46港元(yuan)/股，較發(fa)行價(jia)49.35港元(yuan)下(xia)跌(die)6.79%，當日(ri)(ri)破(po)發(fa)，總市(shi)值約為544.9億港元(yuan)。10月10日(ri)(ri)，萬物云(yun)以38.16元(yuan)收盤，相比上(shang)一個交易日(ri)(ri)下(xia)跌(die)3.21%，萬物云(yun)股價(jia)已連續3日(ri)(ri)下(xia)跌(die)。

這樣的成績對于(yu)(yu)備受(shou)矚目的萬(wan)物云(yun)來說實在稱(cheng)不上(shang)優異(yi)，畢竟(jing)在物業股鼎盛時期，外(wai)界一致認為萬(wan)物云(yun)分拆上(shang)市(shi)(shi)必定(ding)會突(tu)破千(qian)(qian)億估值(zhi)，穩坐物企(qi)頭把交椅。而(er)今，萬(wan)物云(yun)市(shi)(shi)值(zhi)雖(sui)超過(guo)碧桂園(yuan)服(fu)務(wu)、保(bao)利(li)物業等上(shang)市(shi)(shi)物企(qi)，但依(yi)然(ran)次于(yu)(yu)華潤萬(wan)象生活(huo)，無緣物企(qi)市(shi)(shi)值(zhi)榜首，相(xiang)比2021年宣布上(shang)市(shi)(shi)時的千(qian)(qian)億港元(yuan)估值(zhi)近乎腰斬。

有媒體認為，近(jin)年(nian)來，在我國經濟結(jie)構不斷優化調整、人口紅(hong)利逐(zhu)漸(jian)消(xiao)退、“房住不炒”、“三條紅(hong)線”等背景下(xia)，房地(di)產(chan)行(xing)(xing)業進入存量市(shi)場(chang)，傳統房地(di)產(chan)開(kai)發(fa)商(shang)的(de)(de)整體利潤(run)率逐(zhu)年(nian)下(xia)降。根(gen)據各上(shang)市(shi)公司財報數(shu)據，A股114家房地(di)產(chan)開(kai)發(fa)商(shang)的(de)(de)凈(jing)利率已從2019年(nian)的(de)(de)13.8%降到(dao)2020年(nian)4.7%，然后(hou)再降到(dao)2021年(nian)的(de)(de)-1.6%。與此(ci)同時，房地(di)產(chan)行(xing)(xing)業指數(shu)近(jin)三年(nian)也(ye)同步出現(xian)了下(xia)降，2019年(nian)上(shang)升22.8%、2020年(nian)下(xia)降10.9%，2021年(nian)下(xia)滑11.9%。羸弱(ruo)的(de)(de)二級市(shi)場(chang)表現(xian)，意(yi)味著房企通(tong)過資本市(shi)場(chang)再融資的(de)(de)難度加大。

物業(ye)(ye)行業(ye)(ye)競(jing)爭(zheng)愈演(yan)愈烈(lie)之際，相對于其他物管企業(ye)(ye)，萬物云的優勢在哪里？地(di)產商的自(zi)我救贖能不能成功？

上市當日即破發

其實，萬科(ke)物(wu)業起步很早。

1990年深(shen)圳天景花園成立(li)(li)小區業(ye)委會萬(wan)科(ke)物(wu)業(ye)就已(yi)參與其中，作為物(wu)業(ye)服務(wu)起點，是最早(zao)成立(li)(li)的(de)物(wu)業(ye)公司之一。但(dan)萬(wan)科(ke)物(wu)業(ye)市場化運營卻是從2015年才開(kai)始，對于(yu)上市的(de)態度并不迫切(qie)，與資本市場始終保持一定距離，甚(shen)至在(zai)2018年傳(chuan)出萬(wan)科(ke)物(wu)業(ye)上市傳(chuan)聞(wen)時，萬(wan)科(ke)董事會主席郁亮曾斬釘截鐵地回擊(ji)傳(chuan)言：“我就不上，我怕資本市場把(ba)我們引導壞了。”

隨著市場(chang)監管趨(qu)嚴(yan)，規(gui)模紅利漸褪，地產行業正(zheng)式(shi)進入規(gui)則(ze)重塑階段(duan)。2019年，物(wu)管業務(wu)分(fen)拆上市似乎成為了大勢(shi)所趨(qu)，物(wu)管公(gong)司密(mi)集上市，多(duo)家(jia)公(gong)司市值(zhi)突破千億港元(yuan)，一(yi)度(du)超過母公(gong)司市值(zhi)。萬科物(wu)業對(dui)于(yu)(yu)上市的態度(du)開始漸漸軟化(hua)，由(you)“區別于(yu)(yu)傳統(tong)物(wu)業公(gong)司才(cai)會上市”向“一(yi)定會上市”轉變。2020年，萬科物(wu)業更名“萬物(wu)云”，于(yu)(yu)次年6月宣告(gao)開啟上市計劃。

鋪墊已久(jiu)，擇(ze)機而(er)動，萬物云還(huan)是沒有趕上物業(ye)股最輝煌的時刻(ke)。2021年(nian)，58集團用約(yue)2%的股份(fen)套現19.91億元(yuan)。早期投資人博(bo)裕資本以每股99.8元(yuan)人民幣(bi)價(jia)格轉讓約(yue)7%的股份(fen)，套現69.86億元(yuan)，比上市發行價(jia)49.35港(gang)元(yuan)高了一倍(bei)，要知道四年(nian)前博(bo)裕資本的總投資只(zhi)有15億元(yuan)。

反(fan)觀(guan)當下(xia)房地產寒意未退，唇齒相依的(de)(de)物業板塊受到波及(ji)，根據(ju)中指研究院統計，在2020年的(de)(de)風口時期，港(gang)(gang)(gang)股上市(shi)物業公(gong)司的(de)(de)總市(shi)值曾高(gao)達5600億港(gang)(gang)(gang)元，較2020年初增長1203%，平(ping)(ping)均市(shi)盈率一度高(gao)達35倍(bei)，遠(yuan)高(gao)于港(gang)(gang)(gang)股平(ping)(ping)均市(shi)盈率的(de)(de)10.3倍(bei)現(xian)在，超過20倍(bei)市(shi)盈率的(de)(de)物企上市(shi)公(gong)司已(yi)經屈指可數(shu)，行(xing)業股價(jia)集體(ti)下(xia)調，萬物云實難獨(du)善其身。

此外(wai)，當下港股市場整體形式疲軟也對萬(wan)物云估值造成一定影響(xiang)。萬(wan)物云上市前一天，恒(heng)生指(zhi)數跌3.41%報(bao)17250.88點，創(chuang)近11年新低；恒(heng)生科技(ji)指(zhi)數跌3.85%報(bao)3526.23點，創(chuang)半年新低。

2022年(nian)9月15日，摩根士丹利發表的(de)研(yan)究(jiu)報告指出，物(wu)(wu)管股的(de)股價短期內(nei)可能會繼(ji)續受壓，預測(ce)明年(nian)市盈(ying)率為(wei)7.9倍。Wind數(shu)據顯示(shi)，截至9月19 日，按照港交所物(wu)(wu)業服務及(ji)管理分類，60家港股上(shang)市物(wu)(wu)管企業市盈(ying)率（TTM）平均值僅為(wei)6.91倍。面對這樣的(de)市場形式，萬物(wu)(wu)云此前將招股比例從行業普遍的(de)25%下調(diao)至10%，但(dan)在港公開發售(shou)認購比例僅有0.82倍。

IPG中國首席經濟學家柏文喜指(zhi)出：“物(wu)企(qi)上(shang)市最佳窗口期(qi)或已經過去，萬物(wu)云當前選擇的上(shang)市時(shi)機并(bing)不(bu)好(hao)。但一方(fang)面(mian)(mian)母(mu)公(gong)司所(suo)面(mian)(mian)臨的流動性壓力迫使其此時(shi)分拆上(shang)市，另一方(fang)面(mian)(mian)此時(shi)物(wu)管板塊缺(que)乏優質企(qi)業上(shang)市，反而更加突顯了(le)頭部物(wu)企(qi)的價(jia)值。接下(xia)來的發(fa)展重點應集中如何推(tui)動行業整合與(yu)企(qi)業成長性，推(tui)動業績可(ke)持續發(fa)展等方(fang)面(mian)(mian)。”

截至2022年10月10日收盤，萬(wan)物(wu)云(yun)依然沒(mei)能挽回破發(fa)局面(mian)，收盤價為42.2港元(yuan)(yuan)/股(gu)，總市值為492.5億港元(yuan)(yuan)，較發(fa)行(xing)價下(xia)降12%左(zuo)右。萬(wan)物(wu)云(yun)能否在地產灰犀牛中沖破藩籬，還需看其在港股(gu)市場的表現(xian)。

科技含金量待考

萬物云(yun)首席科(ke)學家丁險峰說：“過去物業行業都(dou)認為擴大在管面積能提高邊際效應，但如今的現實證(zheng)明這是(shi)行不通的，物業公(gong)司要降本增效，只能依靠科(ke)技。”

公(gong)開資(zi)料中(zhong)，萬(wan)物云頻(pin)頻(pin)提及“空間科(ke)技(ji)(ji)第一股”，通過科(ke)技(ji)(ji)展開物企(qi)的(de)嶄新敘事。具體來看(kan)，萬(wan)物云的(de)業(ye)務(wu)(wu)(wu)由(you)Space（空間）、Tech（科(ke)技(ji)(ji)）和(he)Grow（成長）三(san)部分組成，涉足社區(qu)空間服(fu)務(wu)(wu)(wu)、商企(qi)空間服(fu)務(wu)(wu)(wu)、城市(shi)空間服(fu)務(wu)(wu)(wu)、社區(qu)到(dao)家服(fu)務(wu)(wu)(wu)、智(zhi)慧社區(qu)、戰略投資(zi)等業(ye)務(wu)(wu)(wu)，希望通過云技(ji)(ji)術力量徹底擴展傳(chuan)統物業(ye)服(fu)務(wu)(wu)(wu)的(de)想象空間。

理(li)想很豐滿，現實卻很骨感，萬(wan)物云財報數據展示出(chu)的結果卻遠(yuan)不如(ru)描繪的那樣(yang)美好。

據(ju)招股說明書顯示(shi)，2019年至(zhi)2021年萬(wan)物云(yun)(yun)分(fen)(fen)別實(shi)現營(ying)業(ye)(ye)(ye)收(shou)(shou)入139.27億元、181.45億元、237.05億元，其中社區空間(jian)居住(zhu)消費服(fu)務三年間(jian)實(shi)現營(ying)業(ye)(ye)(ye)收(shou)(shou)入分(fen)(fen)別占營(ying)業(ye)(ye)(ye)總(zong)收(shou)(shou)入比重為(wei)63.4%、58.5%、55.5%，是萬(wan)物云(yun)(yun)的業(ye)(ye)(ye)績(ji)主力；商企和(he)城市空間(jian)綜(zong)合服(fu)務三年間(jian)實(shi)現營(ying)業(ye)(ye)(ye)收(shou)(shou)入分(fen)(fen)別占營(ying)業(ye)(ye)(ye)總(zong)收(shou)(shou)入比重為(wei)30.8%、35.8%、36.7%，業(ye)(ye)(ye)績(ji)貢獻也十(shi)分(fen)(fen)可觀；而“云(yun)(yun)含量(liang)”最高的AIoT及BPaaS解決方案(an)服(fu)務三年間(jian)實(shi)現營(ying)業(ye)(ye)(ye)收(shou)(shou)入分(fen)(fen)別占營(ying)業(ye)(ye)(ye)總(zong)收(shou)(shou)入比重卻僅為(wei)5.8%、5.7%、7.8%，尚未(wei)起(qi)到支撐作用。

截(jie)至(zhi)2022年(nian)6月30日，萬物(wu)云實(shi)現營(ying)業(ye)收(shou)(shou)入(ru)142.43億元(yuan)(yuan)，其中社(she)區空(kong)間(jian)居住消費(fei)服(fu)務實(shi)現營(ying)業(ye)收(shou)(shou)入(ru)79.94億元(yuan)(yuan)，占(zhan)營(ying)業(ye)收(shou)(shou)入(ru)總(zong)額(e)比重56.13%；商企和城市空(kong)間(jian)綜合服(fu)務實(shi)現營(ying)業(ye)收(shou)(shou)入(ru)50.93億元(yuan)(yuan)，占(zhan)營(ying)業(ye)收(shou)(shou)入(ru)總(zong)額(e)比重35.76%；AIoT及BPaaS解(jie)決方(fang)案服(fu)務實(shi)現營(ying)業(ye)收(shou)(shou)入(ru)11.55億元(yuan)(yuan)，占(zhan)營(ying)業(ye)收(shou)(shou)入(ru)總(zong)額(e)比重8.11%。AIoT及BPaaS解(jie)決方(fang)案服(fu)務占(zhan)比雖(sui)有所上升(sheng)，但(dan)整體營(ying)收(shou)(shou)構(gou)成情況比較平穩，傳統物(wu)業(ye)管理板塊依(yi)(yi)賴程度依(yi)(yi)然很高。

從研(yan)發(fa)投入(ru)角(jiao)度看，2019年到(dao)2021年，萬(wan)物云(yun)研(yan)發(fa)投入(ru)分別(bie)為2.04億(yi)元、2.50億(yi)元、3.74億(yi)元，營業收(shou)入(ru)總額(e)比(bi)重分別(bie)為1.46%、1.37%、1.58%，均未超(chao)(chao)過(guo)2%，與普(pu)遍印象中研(yan)發(fa)投入(ru)占(zhan)比(bi)重動輒15%甚至(zhi)超(chao)(chao)過(guo)20%的(de)科技公(gong)司截然不(bu)同(tong)。

招(zhao)股(gu)書顯示，萬(wan)物云所募(mu)得資(zi)金(jin)約(yue)(yue)35%將用(yong)(yong)于(yu)(yu)在(zai)全(quan)國范圍(wei)內推(tui)行 “萬(wan)物云街道”模(mo)式，擴大(da)業務、實現規模(mo)效(xiao)益及(ji)(ji)創造新收(shou)入(ru)機會，約(yue)(yue) 25% 用(yong)(yong)于(yu)(yu)投(tou)入(ru) AIoT 及(ji)(ji) BPaaS 解(jie)決方案的開發，約(yue)(yue) 20% 用(yong)(yong)于(yu)(yu)孵化萬(wan)物云生態系統，約(yue)(yue) 10% 用(yong)(yong)于(yu)(yu)吸納(na)及(ji)(ji)培養人才，約(yue)(yue) 10% 用(yong)(yong)于(yu)(yu)營運資(zi)金(jin)及(ji)(ji)一般公司用(yong)(yong)途。

對(dui)此，房(fang)地(di)產行業分析師呂(lv)朝偉(wei)表示：“從(cong)公布戰略方向(xiang)看，智慧(hui)化平臺(tai)確實(shi)是(shi)一個不(bu)錯的故事點，但促(cu)進概念落(luo)地(di)、擴大(da)規(gui)模、提升效益仍是(shi)萬(wan)物云需要(yao)攻堅的重要(yao)難(nan)題，這些舉措是(shi)否達(da)到預(yu)期還是(shi)未知數。”

唯規模時代已去？

萬(wan)物云(yun)上(shang)市之(zhi)前，萬(wan)科董事會(hui)主席郁亮就(jiu)曾(ceng)回應：“萬(wan)科分拆萬(wan)物云(yun)上(shang)市不(bu)是賣豬仔，叫個好價錢就(jiu)把(ba)它(ta)賣掉，而是希望通過上(shang)市獲得(de)更大的發(fa)展空(kong)間。”在(zai)(zai)上(shang)市儀式(shi)上(shang)，郁亮再提(ti)并不(bu)在(zai)(zai)意上(shang)市時那點(dian)估(gu)值(zhi)，并表示出對其(qi)未(wei)來(lai)發(fa)展的極大信心，認為“時間會(hui)證明萬(wan)物云(yun)的價值(zhi)。”

誠然(ran)，唯規模時代已經過(guo)去，當地產及關(guan)聯行業回歸經營、發(fa)展本身，“質”變得尤為重要，那萬物云的業務質量又如何呢？利潤指標或(huo)許可以給我們一(yi)些(xie)參考。

2019年(nian)(nian)至2021年(nian)(nian)及2022年(nian)(nian)第一季(ji)度(du)，公司(si)凈(jing)利(li)潤(run)為10.4億(yi)元(yuan)(yuan)、15.19億(yi)元(yuan)(yuan)、17.14億(yi)元(yuan)(yuan)、3.19億(yi)元(yuan)(yuan)，2020年(nian)(nian)至2021年(nian)(nian)及2022年(nian)(nian)第一季(ji)度(du)同(tong)比增速分(fen)別為46.0%、12.9%和10.9%，凈(jing)利(li)潤(run)同(tong)比增速大幅下(xia)滑，凈(jing)利(li)潤(run)規(gui)模輸大多數同(tong)行。凈(jing)利(li)率(lv)分(fen)別為7.5%、8.4%、7.2%、4.66%，在業內近(jin)乎墊(dian)底。

毛利率情況也(ye)并不樂觀(guan)。2019年(nian)至(zhi)(zhi)2021年(nian)，公司的(de)整體毛利率分別為(wei)17.7%、18.5%、17.0%，2022年(nian)一季度(du)進(jin)一步下降至(zhi)(zhi)14.5%。就第一季度(du)毛利率指標(biao)的(de)下降，萬物云在聆訊后資(zi)料集中解釋(shi)稱：“主要是因為(wei)春節前后對居(ju)住相關資(zi)產(chan)服(fu)務、物業(ye)及(ji)(ji)設施(shi)管理服(fu)務及(ji)(ji)開發商增值(zhi)服(fu)務等(deng)若干(gan)服(fu)務條線的(de)需求較低，導(dao)致(zhi)產(chan)生的(de)收(shou)入減少，但成(cheng)本結構相對固定。”

根據機構統(tong)計數據，50家上市(shi)物(wu)企平(ping)均(jun)(jun)毛(mao)利率為(wei)27.99%，高(gao)于平(ping)均(jun)(jun)值的(de)企業(ye)(ye)(ye)有24個，位居榜首的(de)星盛商業(ye)(ye)(ye)毛(mao)利率高(gao)達57.70%。中(zhong)指(zhi)研(yan)究(jiu)院發布(bu)的(de)《2022中(zhong)國物(wu)業(ye)(ye)(ye)服務(wu)上市(shi)公司(si)TOP10研(yan)究(jiu)成果》數據顯示，去年物(wu)業(ye)(ye)(ye)服務(wu)上市(shi)公司(si)的(de)毛(mao)利率均(jun)(jun)值為(wei)29.1%，萬物(wu)云的(de)毛(mao)利率水平(ping)約為(wei)均(jun)(jun)值的(de)2/3。

值(zhi)得(de)注意的是，雖然萬(wan)物云(yun)本次上市(shi)募資并不以(yi)并購(gou)擴張為目(mu)的，但前期并購(gou)影響(xiang)依然存(cun)在(zai)。

2021年，萬物(wu)云(yun)(yun)先后收(shou)購(gou)陽(yang)光城旗下的(de)陽(yang)光智博，以及三(san)盛集團旗下的(de)伯恩(en)物(wu)業。根據招股(gu)書顯(xian)示，萬物(wu)云(yun)(yun)貿易(yi)應(ying)收(shou)款和應(ying)收(shou)票據等減值準備從(cong)2020年前約幾十億元(yuan)的(de)規(gui)模，增至百億元(yuan)以上。

同(tong)時(shi)，收購帶來(lai)的(de)(de)無形資產(chan)(chan)攤銷，直接影響到公司毛利和(he)凈利潤(run)，且該部(bu)分業務客戶(hu)關系是以10年預(yu)期使用年限(xian)進行計算。這意味著(zhu)萬物云(yun)還受其影響很長(chang)一(yi)段時(shi)間，如果(guo)未來(lai)公司不能實現(xian)收并購預(yu)期的(de)(de)目標和(he)現(xian)金流，還存(cun)在(zai)無形資產(chan)(chan)的(de)(de)減值虧損、商譽(yu)減值的(de)(de)風險。

萬物云董事長、執行董事兼總(zong)經理朱保全在2021年10月(yue)公(gong)開表示：“高額收(shou)并購(gou)的背后，其實會帶來非常嚴重的隱憂。”而今并購(gou)動作已(yi)然(ran)完成。

對(dui)(dui)此情(qing)況(kuang)(kuang)，諸葛(ge)找房數據研究中心高(gao)級分析師陳霄(xiao)認為(wei)：“短期內收并(bing)購仍(reng)(reng)是物企擴大(da)規模的(de)(de)重要(yao)(yao)途徑，因此無形資產(chan)大(da)幅提升但產(chan)生攤(tan)銷(xiao)等情(qing)況(kuang)(kuang)仍(reng)(reng)會持續。要(yao)(yao)減少收并(bing)購帶來的(de)(de)負面(mian)影響，物企需(xu)要(yao)(yao)在選(xuan)擇收并(bing)購標的(de)(de)上(shang)更加謹(jin)慎(shen)，對(dui)(dui)標的(de)(de)質(zhi)量嚴格把關，在投后整合上(shang)也需(xu)要(yao)(yao)投入更多的(de)(de)精(jing)力。”

總的(de)來說，萬(wan)(wan)物云成功上市固然可喜，但實現(xian)對萬(wan)(wan)科的(de)自我救贖(shu)仍然很難，公司(si)是否在“黑鐵時(shi)代”能達到千億市值已經不重要(yao)(yao)，重要(yao)(yao)的(de)是萬(wan)(wan)物云能在整個地產下行的(de)大環境中找(zhao)到下一個增長曲線。